重新审视Ethena：大跌80%后反弹，ENA是否仍在低估击球区？

Ethena 是本轮周期少有的现象级 DeFi 项目，其代币上线后流通市值一度超过 20 亿美金（对应 FDV 超过 230 亿）。不过进入今年 4 月以来，其代币价格快速下跌，Ethena 的流通市值距离高点最多回撤超过 80% ，代币价格最多回撤高达 87% 

进入 9 月以来，Ethena 加快了与各类项目合作的速度，拓展了其稳定币 USDE 的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，其流通市值从 9 月最低点的 4 亿美金，已经反弹至目前的 10 亿美金左右。

在笔者 7 月初发表的文章《山寨币跌跌不休，或是布局 DeFi 的最佳时机》一文中，也提到了 Ethena，当时的看法是：

「……Ethena 的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容（当时规模达到 36 亿美金）的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币 ENA，为 USDE 提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena 业务转折的关键点，在于 USDE 有一天能真正成为拥有大量『自然持币者』的稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变。」

此后，ENA 价格继续下跌了 60% ，即使如今价格从低点反弹近一倍，距离当时的价格仍有 30%  的差距。

笔者在此时重新评估 Ethena，将重点关注以下 3 个问题：

1. 目前的业务水平：Ethena 当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平

2. 未来业务展望：Ethena 值得期待的叙事和未来发展

3. 估值水平：目前 ENA 的价格是否处在低估的击球区？

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

以下为正文部分。

BTC 和 ETH 永续合约套利季度平均收益率，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

从 BTC 的永续合约套利的平均收益率走势来看， 4 季度截止目前的平均收益率已经脱离了 3 季度的低迷区间，回到了今年 2 季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在 8%  ，但即使是市场行情低迷的 3 季度，BTC 套利的整体平均年化收益率也在 5% 以上。

ETH 的永续合约套利年化收益率整体也与 BTC 类似，目前已经回到了 8%  的位置。

我们再来看一下即将被列入 Ethena 底层资产的 Sol 的市场合约规模。即使今年随着 Sol 的价格上涨，Sol 的合约持仓量大幅上升，目前已经来到了 34 亿美金位置，但距离 ETH 的 140 亿美金、BTC 的 430 亿美金（均未包含 CME 数据）仍有较大的差距。

Ethena 的协议开支分为两类：

1. 财务开支，通过 USDE 支付，支付对象为 USDE 的质押者，收益来源是 Ethena 的协议收入（衍生品套利和 ETH 质押，以及稳定币理财）。

2. 营销开支，通过 ENA 代币支付，支付对象为参与 Ethena 各类增长活动（Campaign）的用户，这类用户通过参与活动获得积分（不同阶段的 Campaign 拥有不同的积分名字，比如最早叫 Shards、后来叫 Sats），并在每季活动结束后，通过积分换取对应的 ENA 代币奖励。

财务开支比较好理解，对于质押 USDE 的用户来说，他们有着清晰的收益预期，官方在首页对当前 USDE 的收益率进行了明确的标注：

当前 USDE 质押的收益率为 13% 来源：https://ethena.fi/

复杂的是 Ethena 从项目上线后就开始的持续不断的各类营销 Campaign，它们有着不同的规则，加上以积分激励用户的特定行为，还引入了权重机制，涉及到多个合作平台活动的综合计算。

让我们对 Ethena 上线后的一连串增长活动进行简单的回顾：

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2 （Season 1）

时间： 2024.2.19-4.1 （一个半月不到）

主要激励行为：为 USDE 在 Curve 提供稳定币流动性。

次要激励行为：铸造 USDE、持有 sUSDE、将 USDE 和 sUSDE 存入 Pendle、在各类合作 L2 上持有 USDE。

规模增长：期间，USDE 的规模从不到 3 亿增长至 13 亿。

支出的 ENA 数量，即活动的营销开支：总量 7.5 亿，占比 5% 。其中前 2000 大钱包的 ENA 能即时领取 50% ，剩余 50% 在剩下 6 个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。根据@sankin 创建的 Dune 看板数据，将近 5 亿 ENA 在 6 月之间已被领取，而 6 月之前 ENA 最高价约为 1.5 $，最低约为 0.67 $，取价格均值约为 1 $；6 月初之后 ENA 开始从 1 $快速下跌，最低跌至 0.2 $左右，平均价格取值 0.6 $，剩余的 2.5 亿 ENA 基本在这个时段被领取。

我们可以非常粗糙地估算一下， 7.5 亿的 ENA 的对应的价值= 5* 1  2.5* 0.6 ，大概是 6.5 亿美金。

也就是说，USDE 的规模在不到 2 个月的时间中增长了约 10 亿美金，对应的营销开支高达 6.5 亿美金，这里还没有包含为 USDE 支付的财务开支。

当然，作为 ENA 的首次空投，这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season 2 

时间： 2024.4.2-9.2 （5 个月）

主要激励行为：锁仓 ENA、为 USDE 提供流动性、将 USDE 作为借贷抵押物、将 USDE 存入 Pendle、将 USDE 存入 Restaking 协议，将 USDE 存入 Bybit。

次要激励行为：用 USDE 在官方平台锁仓、在合作 L2 上持有和使用 USDE、将 sUSDE 作为借贷抵押物等。

规模增长：期间，USDE 的规模从 13 亿增长至 28 亿

支出的 ENA 数量，即活动的营销开支：与第一季一样，第二季的奖励同样是总量的 5% ，即 7.5 亿个 ENA（其中获得空投量最大的 2000 个钱包，同样面临 50% 的 TGE 和后续长达 6 个月的解锁）。根据 ENA 目前的价格 0.35 $测算， 7.5 亿 ENA 对应的价值大概是 2.6 亿美金。

3.Ethena Sats Campaign：Seaso n3

时间： 2024.9.2 至 2025.3.23 （7 个月不到）

主要激励行为：锁仓 ENA、在官方指定的合作协议（DEX 和借贷为主）中持有 USDE、在 Pendle 存入 USDE

规模增长：截至目前来看，尽管有第三季的计划，但是 USDE 的规模增长遇到了瓶颈，目前 USDE 规模约为 27 亿，距离第三季开始日的 28 亿还下降了一些。

支出的 ENA 数量：但考虑到第三季时间接近 7 个月，比第二季更长一些，且 ENA 的奖励激励大概率会保持继续降低的趋势，所以第三季的 ENA 的总激励金额依旧保持总量的 5% ，也就是 7.5 亿的可能性较大。

至此，我们可以对 Ethena 协议的今年上线以来至今（10 月 31 日）的协议总支出进行粗略的计算：

财务支出（以稳定币形式支付给 USDE 质押者）： 8164.7 万美金

营销开支（以 ENA 代币形式支付给参与活动的用户）： 6.5  2.6 = 9.1 亿美金（此处尚未计算 9 月后的潜在开支）

Ethena 的季度协议收入和财务支出走势，来源：tokenterminal

而同期的协议总收入： 1.24 亿美金

也就是说，与大家印象中的「Ethena 很赚钱」不同，实际上 Ethena 的收入在扣除了财务和营销开支后，今年截至到 10 月底，它的净亏损已经高达 8.68 亿美金。此处笔者尚未考虑 9-10 月 ENA 代币支出，因此实际亏损金额可能会比这个数值更高。

8.68 亿的净亏损，这就是 USDE 市值规模在一年内做到 27 亿美金的代价。

实际上，与上一轮很多 DeFi 一样，Ethena 走的是通过代币补贴来拉升核心业务指标，提高协议收入的路子。只不过 Ethena 采用了这轮特有的积分制，对代币的发放进行了延迟，并纳入了更多的合作伙伴作为参与渠道，这让参与的用户很难直观地评估自己参与 Ethena 活动的最终财务回报，某种意义上提升了用户粘性。

2. 未来业务展望：Ethena 值得期待的叙事和未来发展

在近 2 个月，ENA 从低点实现了近 100% 的反弹，而且还是在 10 月初 ENA 开放 Season 2 的奖励领取的情况下。这两个月也是 Ethena 新闻和利好密集的两个月，比如：

10 月 28 日：链上期权和永续合约项目 Derive (之前的 Lyra) 将 sUSDE 纳入抵押物

10 月 25 日：USDE 被 Wintermute 纳入 OTC 交易的抵押物

10 月 17 日：Ethena 发起「将 Ethena 流动性和对冲引擎集成至 Hyperliquid」提案

10 月 14 日：Ethena 社区发起提案拟议将 SOL 纳入 USDE 底层资产

9 月 30 日：Ethena 生态网络首个项目登场，衍生品交易所 Ethereal，并承诺 15% 代币空投给 ENA 用户，此后 Ethena Network 宣布将在接下来的几周内发布更多有关产品上线的时间表和基于 USDE 开发的新生态系统应用程序的更多信息

9 月 26 日：计划推出 USTB——所谓的「与贝莱德合作推出的新稳定币」，实际上 USTB 是一个以贝莱德所发行的链上国债代币 BUILD 为底层资产的稳定币，跟贝莱德的直接关系有限

9 月 4 日：与 Etherfi、Eigenlayer 合作，推出首个稳定币 AVS 抵押资产——eUSD，在 etherfi 存入 USDE 即可获得， 9 月 25 日 eUSD 上线

可以说在这两个月，USDE 和 sUSDE 的场景还是增加了不少的，虽然对 USDE 的需求刺激可能不明显，比如与 Etherfi、Eigenlayer 合作推出的稳定币 AVS 抵押资产 eUSD，目前规模只有小几百万。

实际上，真正推动这轮 ENA 价格起飞的是知名交易员和加密 KOL Eugene @0x ENAS 在 10 月 12 日发表的对 Ethena 的大力喊单文章：《Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity》。

这篇转发量接近 400 ，点赞量超过 1800 ，浏览量超过 70 万的奶文发布后，让 ENA 的价格从 0.27 $在 4 天内涨至 0.41 $，涨幅超过 50% 。

Eugene 在文章中除了回顾了一些 Ethena 的产品特点之外，主要强调了 3 个理由，然而在笔者看来除了第一个理由外，剩余 2 个理由全都槽点满满：

1. 美国降息导致全球无风险利率下降，让 USDE 的 APY 显得更有吸引力，获得更多资金流入

2.「与贝莱德合作」新推出的 USTB 稳定币是一个「absolute gamechanger」，将大大提高 USDE 的采用，因为 USDE 在市场永续套利收益为负时，可以将底层资产切换为 USTB，获得国债的无风险收益

槽点：USTB 以 BUILD 为底层资产，不等于 USTB 是贝莱德和 Ethena 联合推出的稳定币，就好像 Dai 的底层资产有大量 USDC，但是 Dai 并不是 Circle 和 MakerDAO 联合推出的稳定币。实际上 USDE 要在负永续收益期间获得国债收益，直接关仓配置 Build 或 sDAI 即可，或是换成 USDC 存在 Coinbase 吃 4.5% 的年化补贴，完全无需另发行一个 USTB 来持有。USTB 更多像是一个蹭贝莱德流量的噱头产品，把这样一个鸡肋产品称之为「absolute gamechanger」，只能令人怀疑作者的认知水平或是写作动机。

3. 未来 ENA 的排放速度将减少，相比之前抛压迅速降低。

槽点：实际 Season 2 的奖励仍然有 ENA 总量 5% ，即 7.5 亿的代币激励将在未来 6 个月进入流通，并没有比上一季的的激励总量少多少。而且，明年 3 月 ENA 将迎来团队和投资人的巨量解锁，ENA 未来半年的通胀预期并不乐观。

不过，Ethena 未来的几个月到一年还是有值得期待的故事的。

一是随着川普上台预期的升温和共和党的胜选（几天内就能见结果），加密行情的向暖利于 BTC、ETH 的永续套利收益率和规模的上升，增加 Ethena 的协议收入；

二是 Ethena 生态内在 Ethereal 之后出现更多的项目，增加 ENA 的空投收入；

三是 Ethena 自营的公链上线，也能给 ENA 带来注意力和质押等名义场景，不过笔者预计这会在第二条有更多项目积累之后才推出。

不过，对 Ethena 来说最重要的还是 USDE 能作为抵押和交易资产被更多头部 CEX 所接受。

在头部交易所中，Bybit 已经跟 Ethena 达成深度合作。

Coinbase 有自己的 USDC 要运营，再加上作为美国本土企业，考虑监管的复杂性，其支持 USDE 作为抵押物和稳定币交易对的可能性基本为 0 。

而 Binance 和 OKX 两大 CEX 中，OKX 将 USDE 纳入稳定币交易对和合约抵押物的可能性是存在的，因为其参与了 Ethena 的两轮融资，在财务利益上有一定的一致性，不过这种可能性并不算大，因为这一举动也会给 OKX 带来与 Ethena 有关的经营和背书风险；相比 OKX，仅参与了 Ethena 一轮投资的 Binance 将 USDE 纳入稳定币交易对和抵押物的可能性就更低了，而且币安本身也有自己扶持的稳定币项目。

认为 USDE 将成为各大交易所的合约保证金资产，也是 Eugene 在此前文章中看好 Ethena 的理由之一，不过笔者对此不算乐观。

https://www.coingecko.com/

代币解锁信息：https://tokenomist.ai/

财务数据：https://tokenterminal.com/

项目数据看板：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

官方公告：https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene 奶文：https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024