Pendle 的兴衰与未来：协议机制、市场叙事与投资策略的深度解析

作者：charlotte_zhao 来源：X，@charlotte_zqh

1 Pendle 101：如何实现本金与收益分离

1.1 生息资产的分离

Pendle 是去中心化金融协议，允许用户将未来收益代币化并出售。在具体的业务流程上，协议将首先把生息代币包装成 SY 代币（Standardized Yield Tokens），该代币是 ERC-5115 标准下的代币，可以封装绝大部分的生息资产；之后，SY 代币被分割成两个部分，即 PT（Principal Token）和 YT（Yield Token），分别代表生息资产的本金和收益部分。

其中，PT 类似零息债券，允许用户以一定的折价进行购买，在到期日按照票面金额兑付，其收益隐含在购买价格和兑付价格的差额之中，因此，如果持有 PT 直至到期日，用户获得的将是固定收益，比如以 0.9 美元的价格购买了 PT-cDAI，到期时将获得 1DAI，收益率为（1-0.9）/0.9=11.1%。购买 PT 的行为是一种 short yield 的行为，即认为该资产未来的收益率将会下降，低于目前购买 PT 的收益率，同时该收益率固定，适合低风险偏好的用户。但这个行为和真正的做空还是有区别的，更多的是一种保值行为。

YT 持有者可以获得持有期间的该生息资产的全部收益，对应本金的收益权。如果收益是实时结算，那么持有 YT 可以随时领取已结算的收益，如果收益是到期后结算，用户只能在到期后凭 YT 领取收益，YT 对应的收益被领取完毕后，YT 资产将失效。购买 YT 的行为是一种 long yield 的行为，即认为该生息资产未来的收益率将会上升，获得的总收益将高于目前购买 YT 的价格。YT 为用户提供了一个收益杠杆，不需要购买完整的生息资产，就可以直接购买收益权，但如果收益率大幅下跌，YT 资产面临着亏本的问题，因此相比于 PT 资产，YT 是高风险、高收益的资产。

Pendle 提供了做多与做空收益率的工具，用户基于对收益率的预测和判断选择相应的投资策略，因此收益率是参与该协议的重要指标，Pendle 也提供了多种 APY 来反映当前的市场情况：

• Underlying APY：是该资产的实际收益率，取 7 天移动平均收益率，用以帮助用户对该资产未来收益率走势的估计。

• Implied APY：是市场对该资产未来 APY 的共识，反映在 YT 和 PT 资产的价格上，其计算公式为：

• Fixed APY：专门针对 PT 资产，持有 PT 能够获得的固定收益率，这一数值和 Implied APY 的数值是相等的

• Long Yield APY：专门针对 YT 资产，在当前价格购买 YT 的年收益率，但这一收益率是不断在变化的，因为生息资产本身的收益率在变化（这个值有可能是负数，即当前的 YT 价格过高，导致超过了项目的未来收益）。值得注意的是，目前 Pendle 许多 YT 资产的潜在收益为空投和积分，价值无法估算，因此许多 YT 资产的 Long Yield APY 为 -100%。

这四个收益率在 Pendle Market 的界面都会同时给出，当 Underlying APY>Implied APY 时，说明持有该资产的收益将大于持有 PT 的收益，此时可以采用做多收益率的策略，即买入 YT、卖出 PT，当 Underlying APY